연구과제 상세정보
본 연구는 투자자들이 위험자산(즉, 주식)의 수익률 분포에 대해 이질적 기대(heterogeneous belief)를 가지고 있음을 가정하고, 이에 따라 개별 투자자자들의 최적옵션투자전략이 어떻게 달라지는지를 실증분석 하고자 한다. 이러한 시도는 외가격 풋 옵션 및 등가격 스 .
본 연구는 투자자들이 위험자산(즉, 주식)의 수익률 분포에 대해 이질적 기대(heterogeneous belief)를 가지고 있음을 가정하고, 이에 따라 개별 투자자자들의 최적옵션투자전략이 어떻게 달라지는지를 실증분석 하고자 한다. 이러한 시도는 외가격 풋 옵션 및 등가격 스트래들(straddle)의 시장가격이 일반적으로 지나치게 고평가되어, 이들 옵션을 매입하는 투자자의 특성을 밝히기 어렵다는 기존의 선행연구들에 착안하고 있다. 즉, 옵션은 그 속성상 경제적 균형 하에서 순공급(net supply)이 0이 되어야 하는 금융상품임에도 불구하고, 외가격 풋 옵션 및 등가격 스트래들의 경우 지나치게 높은 시장가격으로 인해 실증적으로는 매도전략만이 항상 최적인 것으로 나타나 과연 매입의 주체가 누구인지를 밝히는데 대단히 큰 어려움이 존재해 왔다. 이에 본 연구에서는 이질적 기대를 가지는 투자자의 존재를 가정할 경우, 이러한 이상현상(anomaly)이 해결될 수 있음을 보이고자 한다.
옵션에 대한 투자수요를 균형의 관점에서 설명하기 위해서는 이질적 기대라는 개념이 새롭게 도입될 필요가 있음은 다음과 같은 이론적/실증적/직관적 근거에 기초하고 있다. 우선 이론적 관점에서 볼 때, 재무/금융 분야에서 널리 활용되는 전통적인 효용함수 하에서는 비록 개별 투자자들의 위험회피성향이 다르다 해도 옵션에 대한 개별 투자자들의 최적 수요는 균형에서 대부분 0으로 나타남이 Carr and Madan(2001)에 의해 이론적으로 이미 입증된 바 있다. 이들에 따르면 멱 효용함수(power utility)나 지수 효용함수(negative exponential utility) 등을 포괄하는 선형의 위험감수도(linear risk tolerance)를 가지는 투자자들의 경우, 기초자산의 수익률 분포에 대해 동질적 기대(homogeneous belief)를 가질 때에는 비록 그들의 위험회피성향이 다르다 해도 오직 주식과 채권만으로 최적 포트폴리오를 구성하게 된다. 따라서 투자자 별로 옵션에 대한 최적 수요가 어떻게 다른지를 실증분석하기 위해서는 동질적 기대가 아닌 이질적 기대의 존재를 허용할 필요가 있다.
다음으로 실증적 측면에서 볼 때, 외가격 풋 옵션 등의 가격이 시장에서 지나치게 높게 형성되는 것은 사실 Jackwerth(2000), Ait-Sahalia and Lo(2000), Rosenberg and Engle(2002), Perignon and Villa(2002) 등에 의해서 제기되었던 이른바 “implied risk aversion smile” 현상과 밀접한 연관성을 가진다. 그런데 Ziegler(2007)는 이와 같은 “implied risk aversion smile” 현상을 설명하기 위해서는 투자자들이 기초자산의 수익률 분포에 대한 이질적 기대를 가지고 있음을 전제하는 것이 필요함을 보인 바 있다. 따라서 외가격 풋 옵션 등의 가격이 지나치게 높은 점, 그리고 그에 따라 균형에서 이러한 옵션을 매입하는 투자자가 과연 누구인지를 규명하기 위해서는 실증적 측면에서도 이질적 기대를 가지는 투자자들의 존재를 도입할 필요성이 있다.
마지막으로 직관적 관점에서 보면, 옵션(특히 관련 문헌에서 주로 분석대상이 되는 주가지수옵션)은 주식 등과는 달리 비교적 만기가 매우 짧다는 특성을 가지고 있기 때문에, 기초자산의 단기적인(옵션 거래 모드의 가능성 short term)인 가격 변화에 따라 그 성과가 크게 영향을 받는다. 이는 결국 옵션이 포함된 포트폴리오 운용자의 관점에서는 수익률 분포에 대한 장기 전망 보다는 단기 전망이 상대적으로 더 중요해질 수 있음을 시사하며, 투자자들 사이에 이질적 기대가 존재할 수 있는 가능성을 높이는 유인으로 작용할 수 있다. 왜냐하면 장기 수익률은 역사적으로 관찰된 경험치에서 크게 벗어나기 쉽지 않다는 것이 일반적인 견해이므로 이에 대한 전망이 투자자들별로 크게 다르리라 기대하기는 쉽지 않지만, 단기 수익률은 그렇지 않을 수 있기 때문이다.
본 연구는 Coval and Shumway(2001), Driessen and Maenhout(2007), Broadie et al(2009) 등의 선행연구들에서 제기한 바 있는 외가격 풋 옵션 가격의 고평가 경향(혹은 등가격 스트래들 가격의 고평가 경향)이 왜 나타나는지를 균형의 관점에서 이해하는 단초를 제공한다 .
본 연구는 Coval and Shumway(2001), Driessen and Maenhout(2007), Broadie et al(2009) 등의 선행연구들에서 제기한 바 있는 외가격 풋 옵션 가격의 고평가 경향(혹은 등가격 스트래들 가격의 고평가 경향)이 왜 나타나는지를 균형의 관점에서 이해하는 단초를 제공한다는 점에서 일차적인 학술적 의의가 있다. 즉, 선행연구들에서는 사후적으로 관찰된 수익률 분포를 주관적 확률분포로 공유하는 동질적(homogeneous) 투자자들을 가정하였기 때문에, 그들의 위험회피성향이나 효용체계에 따른 차이만으로는 누가 옵션을 매입하고 누가 옵션을 매도하는지를 명확히 규명하는데 실패하였다. 반면 본 연구에서는 수익률 분포에 대해 사전적으로 서로 다른 기대를 가진(heterogeneous) 투자자 집단을 가정하고, 그들이 보유한 주관적 확률분포를 균형 조건 하에서 실증도출 함으로써 왜 누군가는 옵션을 매입하고 또 다른 누군가는 옵션을 매도하게 되는지에 대해 효과적인 해답을 제시해 줄 수 있을 것으로 기대된다.
또한 본 연구는 이러한 직접적인 기대효과 이외에도 Carr and Madan(2001), Ziegler(2007) 등의 연구를 통해 이론적으로만 분석되어 왔던 투자자의 기대 이질성(heterogeneity in belief)을 실증적으로 도출해 내는 방법론을 구체적으로 다루었다는 점에서 많은 후속연구를 촉발할 수 있는 추가적인 효과를 기대할 수 있다. 즉, 주식이나 채권의 경우 전통적인 포트폴리오 이론에서 이야기하는 바와 같이 굳이 이질적 기대를 가진 투자자들을 전제하지 않더라도, 투자자들의 위험회피성향에 따른 차이만으로도 투자전략이 크게 달라질 수 있다. 따라서 주식이나 채권의 시장가격만으로 투자자들의 이질적 기대를 실증적으로 추정하기는 대단히 어렵다. 반면 옵션의 경우 여러 선행 이론연구 등이 보인 바와 같이 이질적 기대를 가지는 투자자들의 존재를 가정하지 않고서는 투자자들마다 서로 다른 옵션 거래수요를 설명하기 어렵다. 따라서 옵션의 시장가격은 투자자들의 이질적 기대에 관한 주요 정보를 추론할 수 있는 매우 중요한 자료가 될 수 있다. 그럼에도 불구하고 그 동안 옵션시장을 분석하여 투자자의 기대 이질성을 실증적으로 살펴본 연구 사례는 거의 찾기 힘들며, 본 연구가 그 초석이 될 수 있을 것으로 기대된다.
마지막으로 옵션에 관한 최근의 연구 경향을 살펴보면 가치평가나 위험관리 등과 같이 전통적으로 연구자들의 많은 관심을 끌어왔던 분야뿐만 아니라, 옵션에 내재된 정보들의 유용성과 활용방안 등에 대한 다양한 관심도 지속적으로 높아지고 있다. 일례로 Ang et al(2006), Chang et al(2012, 2013) 등에서는 옵션의 내재변동성, 내재왜도(implied skewness) 등이 개별 주식의 수익률 차이를 설명할 수 있는 중요한 위험요인(risk factor)중 하나임을 주장하고 있는데, 이는 결국 옵션의 시장가격이 시장 또는 투자자들의 행동에 대한 중요한 정보를 내포하고 있음을 함의한다. 이러한 맥락에서 볼 때 본 연구에서 보이고자 하는 옵션의 시장가격에 내재된 투자자들의 기대 이질성이라는 정보는 여러 관련 연구에 활용될 수 있는 여지가 많다. 왜냐하면, 투자자들의 이질적 기대는 거래를 촉발시키고 가격을 변화하게 하는 근원이 될 수 있으며, 전술하였다시피 이는 주식 등과 같은 기초자산시장에서보다는 옵션시장에서 훨씬 효과적으로 측정될 수 있기 때문이다.
본 연구에서는 우선 Carr and Madan(2001)의 연구결과로부터 투자자들이 기초자산의 수익률 분포에 대한 이질적 기대를 가질 때, 균형에서는 특정 집단에 속한 투자자들이 기초자산의 수익률에 대해서 가지는 주관적 확률분포(subjective probability distribution)가 위 .
본 연구에서는 옵션 거래 모드의 가능성 옵션 거래 모드의 가능성 우선 Carr and Madan(2001)의 연구결과로부터 투자자들이 기초자산의 수익률 분포에 대한 이질적 기대를 가질 때, 균형에서는 특정 집단에 속한 투자자들이 기초자산의 수익률에 대해서 가지는 주관적 확률분포(subjective probability distribution)가 위험중립확률분포와 또 다른 투자자 집단이 보유한 주관적 확률분포의 함수로 표현됨을 이론적으로 규명한다. 예를 들어 전체 투자자 집단을 크게 두 부류로 분류한다면, 투자자 집단 1과 투자자 집단 2의 주관적 확률분포 간의 관계가 위험중립확률분포로부터 도출 가능함을 보인다. 이는 결국 각 투자자 집단의 주관적 확률분포를 자의적으로 가정하는 것이 아니라, 시장가격(즉, 위험중립확률분포)과 내적 일관성을 유지하도록 도출하는 것을 의미한다. 이러한 이론적 관계는 첨부한 연구계획서의 수식 (6)과 (7)에 상세히 기술한 바 있다.
다음으로 이러한 이론적 관계를 S&P500 주가지수 및 주가지수옵션의 실제 자료에 적용하여 개별 투자자 집단의 주관적 확률분포를 실증적으로 도출한다. 이를 위해 필요한 위험중립확률분포의 추정을 위해서는 Bliss and Panigirtzoglou(2002, 2004), Jackwerth(2004)에서 사용된 SML 기법(smoothed implied volatility smile method)을 준용하도록 한다.
마지막으로 본 연구에서는 각 투자자 집단이 주식, 채권, 옵션 등에 투자 가능하다고 할 때, 앞서 추정된 각각의 주관적 확률분포 하에서 최적투자전략을 도출하고 그 성과를 비교분석한다. 이 때 옵션이 포함된 포트폴리오의 경우 수익률이 정규분포를 따르지 않을 가능성이 대단히 높기 때문에 샤프비율과 같은 전통적인 성과평가지표는 적절하지 않을 수 있다. 이에 본 연구에서는 Eling and Schuhmacher(2007), Farinelli et al(2008), Zakamouline and Koekebakker(2009) 등에서 논의된 바 있는 다양한 성과평가지표를 활용하여 두 투자자 집단의 성과를 비교분석 하기로 한다. 옵션에 대한 시장 전체적인 포지션 합계가 0이 되어야 함은 당연하며 본 연구에서는 시장청산조건(market clearing condition)이라는 균형 조건을 고려하여 연구모형을 설계하였으므로, 우리는 개별 투자자 집단 중 일부는 옵션 순매도 전략이 최적인 반면 다른 일부는 옵션 순매수 전략이 최적으로 나타날 것으로 예상한다.
본 연구는 Carr and Madan(2001)의 연구를 확장하여 옵션가격을 이용하여 도출되는 위험중립확률분포로부터 서로 다른 이질적 기대를 보유한 투자자들의 주관적확률분포를 각각 추정하는 실증방법론을 설계하고, 이를 S&P500 지수옵션시장에 적용하였다. 투자자 집단의 이 .
본 연구는 Carr and Madan(2001)의 연구를 확장하여 옵션가격을 이용하여 도출되는 위험중립확률분포로부터 서로 다른 이질적 기대를 보유한 투자자들의 주관적확률분포를 각각 추정하는 실증방법론을 설계하고, 이를 S&P500 지수옵션시장에 적용하였다. 투자자 집단의 이질적 기대 수준이 크게 두 가지 유형으로 분류됨을 가정한 후, 2004년 1월 ~ 2017년 6월까지의 표본자료를 기초로 분석한 결과 본 연구에서는 아래와 같은 실증결과를 확인하였다. 첫째, 주식시장에 대해 두 투자자 집단이 전망하는 수익률 분포는 평균, 표준편차, 왜도, 첨도에 이르기까지 모두 상이하며, 그 중에서도 특히 평균에서 가장 극명한 대비를 이룬다. 둘째, 두 투자자 집단 간의 주식 수익률 전망에 대한 차이는 2008년 글로벌 금융위기, 2010년 1차 유럽재정위기, 2011년 2차 유럽재정위기 등 시장 불확실성이 커지는 시기에 확대되는 경향이 뚜렷이 나타난다. 즉 두 투자자 집단 사이의 수익률 전망 차이가 평상시에도 존재하지만 이들은 대개 오차범위 내에 위치하지만, 시장 불확실성이 옵션 거래 모드의 가능성 확대되는 시기에는 오차범위를 명백히 벗어나는 이질적 기대가 존재함이 확인된다. 셋째, 추정된 주식 수익률 전망에 기초하여 두 투자자 집단의 최적투자전략을 도출하고 이로부터 사후적인 수익률 성과를 분석한 결과, 평균 수익률은 주식을 단순 보유하는 전략에 비해 더 높은 경우가 존재하지만 위험 조정 성과에서는 두 투자자 집단 모두 주식 단순 보유전략에 비해서 열위에 있는 것으로 나타났다. 마지막으로 넷째, 강건성(robustness check) 검증을 위해 실증분석방법에 활용된 추정 방법론의 parameter를 달리 적용한 경우에도 상기 결과는 여전히 유효함을 확인하였다.
This study developed and extended an empirical methodology for estimating the subjective PDFs of investors with heterogeneous beliefs, which was originally examined by Carr and Madan(2001). Using the sample data of S&P500 index options from January 20 .
This study developed and extended an empirical methodology for estimating the subjective PDFs of investors with heterogeneous beliefs, which was originally examined by Carr and Madan(2001). Using the sample data of S&P500 index options from January 2004 to June 2017, we found the following results under the assumption that there are two types of investors with heterogeneous beliefs in the market. First, the return distributions projected by the two investor groups on the stock market differ in terms of mean, standard deviation, skewness, and kurtosis, with the sharpest contrasts, especially in the mean.. Second, the gap in stock returns between two investor groups tends to widen during crisis periods, such as the global financial crisis in 2008, the 1st European debt crisis in 2010, and the 2nd European debt crisis in 2011. Third, the optimal investment strategy of the two investor groups was derived, and afterwards, the results of subsequent performances were analyzed. As a result, the average returns are higher in some case than simple buy-and-hold strategy of stocks, but both investor groups were inferior to the simple buy-and-hold strategy of stocks in risk-adjusted performances. Finally, our empirical results are still valid even when the parameters of the estimation methodology used in the empirical analysis are changed to verify the robustness of the study.
본 연구는 투자자들이 위험자산(즉, 주식)의 수익률 분포에 대해 이질적 기대(heterogeneous belief)를 가지고 있음을 가정하고, 이에 따라 개별 투자자자들의 최적옵션투자전략이 어떻게 달라지는지를 실증분석 하고자 한다. 이러한 시도는 외가격 풋 옵션 및 등가격 스 .
본 연구는 투자자들이 위험자산(즉, 주식)의 수익률 분포에 대해 이질적 기대(heterogeneous belief)를 가지고 있음을 가정하고, 이에 따라 개별 투자자자들의 최적옵션투자전략이 어떻게 달라지는지를 실증분석 하고자 한다. 이러한 시도는 외가격 풋 옵션 및 등가격 스트래들(straddle)의 시장가격이 일반적으로 지나치게 고평가되어, 이들 옵션을 매입하는 투자자의 특성을 밝히기 어렵다는 기존의 선행연구들에 착안하고 있다. 즉, 옵션은 옵션 거래 모드의 가능성 그 속성상 경제적 균형 하에서 순공급(net supply)이 0이 되어야 하는 금융상품임에도 불구하고, 외가격 풋 옵션 및 등가격 스트래들의 경우 지나치게 높은 시장가격으로 인해 실증적으로는 매도전략만이 항상 최적인 것으로 나타나 과연 매입의 주체가 누구인지를 밝히는데 대단히 큰 어려움이 존재해 왔다. 이에 본 연구에서는 이질적 기대를 가지는 투자자의 존재를 가정할 경우, 이러한 이상현상(anomaly)이 해결될 수 있음을 보인다.
구체적으로 본 연구에서는 Carr and Madan(2001)의 연구를 확장하여 옵션가격을 이용하여 도출되는 위험중립확률분포로부터 서로 다른 이질적 기대를 보유한 투자자들의 주관적확률분포를 각각 추정하는 실증방법론을 설계하고, 이를 S&P500 지수옵션시장에 적용하였다. 투자자 집단의 이질적 기대 수준이 크게 두 가지 유형으로 분류됨을 가정한 후, 2004년 1월 ~ 2017년 6월까지의 표본자료를 기초로 분석한 결과 본 연구에서는 아래와 같은 실증결과를 확인하였다. 첫째, 주식시장에 대해 두 투자자 집단이 전망하는 수익률 분포는 평균, 표준편차, 왜도, 첨도에 이르기까지 모두 상이하며, 그 중에서도 특히 평균에서 가장 극명한 대비를 이룬다. 한 투자자 집단에서는 주식의 평균수익률이 무위험금리보다 약간 높은 수준으로 간주하여 비교적 보수적으로 전망하는데 반해 다른 투자자 집단에서는 주식의 평균수익률을 훨씬 더 낙관적으로 전망하며, 심지어 시계열적으로 이들 간에 음(-)의 상관관계까지 존재한다. 둘째, 두 투자자 집단 간의 주식 수익률 전망에 대한 차이는 2008년 글로벌 금융위기, 2010년 1차 유럽재정위기, 2011년 2차 유럽재정위기 등 시장 불확실성이 커지는 시기에 확대되는 경향이 뚜렷이 나타난다. 즉 두 투자자 집단 사이의 수익률 전망 차이가 평상시에도 존재하지만 이들은 대개 오차범위 내에 위치하지만, 시장 불확실성이 확대되는 시기에는 오차범위를 명백히 벗어나는 이질적 기대가 존재함이 확인된다. 셋째, 추정된 주식 수익률 전망에 기초하여 두 투자자 집단의 최적투자전략을 도출하고 이로부터 사후적인 수익률 성과를 분석한 결과, 평균 수익률은 주식을 단순 보유하는 전략에 비해 더 높은 경우가 존재하지만 위험 조정 성과에서는 두 투자자 집단 모두 주식 단순 보유전략에 비해서 열위에 있는 것으로 나타났다. 이는 이질적 기대를 가지는 두 투자자 집단은 주식 이외에도 옵션을 포함하여 최적투자 포트폴리오를 구현하게 되는데, 이 때 옵션 포지션에서 기인하는 수익률 변동성이 매우 커서 비록 평균 수익률에서는 더 높을 수 있더라도 위험 조정 성과는 오히려 하락하기 때문에 나타나는 현상이다. 이러한 결과는 두 개의 투자자 집단을 가정한 경우 각 투자자 집단의 옵션 포지션이 (1) 큰 수익을 제공하는 것으로 알려진 옵션 매도전략이나 또는 (2) 손실이 발생하는 것으로 알려져 있는 옵션 매입전략으로 일률적으로 구성되는 것이 아니라, 시점에 따라 그리고 상태(state)에 따라 옵션 매도 및 매입이 복합적으로 얽혀서 구성됨을 함의한다. 마지막으로 옵션 거래 모드의 가능성 넷째, 강건성(robustness check) 검증을 위해 실증분석방법에 활용된 추정 방법론의 parameter를 달리 적용한 경우에도 상기 결과는 여전히 유효함을 확인하였다.
본 연구는 Coval and Shumway(2001), Driessen and Maenhout(2007), Broadie et al(2009) 등의 선행연구들에서 제기한 바 있는 외가격 풋 옵션 가격의 고평가 경향(혹은 등가격 스트래들 가격의 고평가 경향)이 왜 나타나는지를 균형의 관점에서 이해하는 단초를 제공한다 .
본 연구는 Coval and Shumway(2001), Driessen and Maenhout(2007), Broadie et al(2009) 등의 선행연구들에서 제기한 바 있는 외가격 풋 옵션 가격의 고평가 경향(혹은 등가격 스트래들 가격의 고평가 경향)이 왜 나타나는지를 균형의 관점에서 이해하는 단초를 제공한다는 점에서 일차적인 학술적 의의가 있다. 즉, 선행연구들에서는 사후적으로 관찰된 수익률 분포를 주관적 확률분포로 공유하는 동질적(homogeneous) 투자자들을 가정하였기 때문에, 그들의 위험회피성향이나 효용체계에 따른 차이만으로는 누가 옵션을 매입하고 누가 옵션을 매도하는지를 명확히 규명하는데 실패하였다. 반면 본 연구에서는 수익률 분포에 대해 사전적으로 서로 다른 기대를 가진(heterogeneous) 투자자 집단을 가정하고, 그들이 보유한 주관적 확률분포를 균형 조건 하에서 실증도출 함으로써 왜 누군가는 옵션을 매입하고 또 다른 누군가는 옵션을 매도하게 되는지에 대해 효과적인 해답을 제시해 줄 수 있다.
또한 본 연구는 이러한 직접적인 기대효과 이외에도 Carr and Madan(2001), Ziegler(2007) 등의 연구를 통해 이론적으로만 분석되어 왔던 투자자의 기대 이질성(heterogeneity in belief)을 실증적으로 도출해 내는 방법론을 구체적으로 다루었다는 점에서 많은 후속연구를 촉발할 수 있는 추가적인 효과를 기대할 수 있다. 즉, 주식이나 채권의 경우 전통적인 포트폴리오 이론에서 이야기하는 바와 같이 굳이 이질적 기대를 가진 투자자들을 전제하지 않더라도, 투자자들의 위험회피성향에 따른 차이만으로도 투자전략이 크게 달라질 수 있다. 따라서 주식이나 채권의 시장가격만으로 투자자들의 이질적 기대를 실증적으로 추정하기는 대단히 어렵다. 반면 옵션의 경우 여러 선행 이론연구 등이 보인 바와 같이 이질적 기대를 가지는 투자자들의 존재를 가정하지 않고서는 투자자들마다 서로 다른 옵션 거래수요를 설명하기 어렵다. 따라서 옵션의 시장가격은 투자자들의 이질적 기대에 관한 주요 정보를 추론할 수 있는 매우 중요한 자료가 될 수 있다. 그럼에도 불구하고 그 동안 옵션시장을 분석하여 투자자의 기대 이질성을 실증적으로 살펴본 연구 사례는 거의 찾기 힘들며, 본 연구가 그 초석이 될 수 있을 것이다.
마지막으로 옵션에 관한 최근의 연구 경향을 살펴보면 가치평가나 위험관리 등과 같이 전통적으로 연구자들의 많은 관심을 끌어왔던 분야뿐만 아니라, 옵션에 내재된 정보들의 유용성과 활용방안 등에 대한 다양한 관심도 지속적으로 높아지고 있다. 일례로 Ang et al(2006), Chang et al(2012, 2013) 등에서는 옵션의 내재변동성, 내재왜도(implied skewness) 등이 개별 주식의 수익률 차이를 설명할 수 있는 중요한 위험요인(risk factor)중 하나임을 주장하고 있는데, 이는 결국 옵션의 시장가격이 시장 또는 투자자들의 행동에 대한 중요한 정보를 내포하고 있음을 함의한다. 이러한 맥락에서 볼 때 본 연구에서 보이고자 하는 옵션의 시장가격에 내재된 투자자들의 기대 이질성이라는 정보는 여러 관련 연구에 활용될 수 있는 여지가 많다. 왜냐하면, 투자자들의 이질적 기대는 거래를 촉발시키고 가격을 변화하게 하는 근원이 될 수 있으며, 전술하였다시피 이는 주식 등과 같은 기초자산시장에서보다는 옵션시장에서 훨씬 효과적으로 측정될 수 있기 때문이다.
옵션 거래 모드의 가능성
재무리스크관리 란 무엇인가?
기업활동 중 환율, 금리, 자본비용 의 급격한 변동은 기업에게 가장 큰 재무위험이다.
재무리스크관리 란 이런 재무위험변수를 선물, 옵션, 스왑 등과 같은 파생금융상품으로 헤지(hedge) 하는 경영기법을 의미한다.
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파생상품(derivatives)은 크게 장래거래약정 과 조건부청구권 으로 나누어진다.
장래거래약정은 미래의 특정시점에서 상황에 관계없이 미리 정한 조건에 따라 기초자산을 사거나 파는 거래를 하기로 약속하는 것을 말하며, 조건부청구권은 파생상품 매입자가 미래의 상황에 따라 거래여부를 선택할 수 있는 계약을 말한다. 선도 (forward) 나 선물 (futures), 그리고 스왑 (swap) 은 장래거래약정의 대표적인 예이며 옵션 (option) 은 조건부청구권의 대표적인 예이다. 선물과 옵션 중 많은 종류의 상품이 장내상품이며, 선도와 스왑은 장외상품이다.
선도, 선물 그리고 스왑에서와 마찬가지로 옵션거래에서도 계약이 먼저 체결되고 계약의 이행은 나중에 일어난다. 그러나 선도, 선물 그리고 스왑에서와는 달리 옵션의 매입자와 매도자는 계약이 체결되더라도 반드시 거래를 이행해야 할 의무를 가지는 것은 아니다. 옵션매입자는 거래를 할 수 있는 권리를 부여받기 때문에 권리를 행사할 수도 있고 포기할 수도 있는 선택권을 가진다. 반면 옵션매도자는 옵션매입자가 권리를 행사하여 거래를 요구할 경우에 거래상대방이 되어 주어야 할 의무를 가진다.
옵션매입자가 권리행사를 포기하면 옵션매도자는 아무런 의무가 없다.
콜옵션은 주식을 사야 할 의무가 아니라 살 수 있는 권리이기 때문에 옵션매입자는 언제든지 그 권리를 포기할 수 있다. 옵션매도자의 관점에서 보면 아무런 대가 없이 옵션매입자에게 이러한 권리를 부여하는 계약을 맺을 이유가 없다.
즉, 옵션매입자는 옵션매도자에게 이러한 권리에 대한 대가 또는 계약비용을 계약시점에서 치르게 옵션 거래 모드의 가능성 되는데 이를 옵션가격 (option price) 또는 옵션프리미엄 (option premium) 이라고 한다.
옵션 거래 모드의 가능성
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선물거래는 수량과 규격, 품질 등이 표준화되어 있는 특정 대상물을 현재시점(계약시)에서 정한
가격(선물가격)으로 장래의 일정시점(결제일)에 사거나 팔 것을 약속하는 거래를 일컫는다. 반면, 옵션거래는 특정 대상물을 사전에 정한 가격(권리행사가격)으로 장래의 일정 시점에 사거나 팔 수 있는 권리를 거래하는 것이다.
이러한 선물거래와 옵션거래의 차이점을 살펴보면 다음 몇가지와 같다.
첫째, 선물거래는 거래대상이 대상 자산 자체인 반면, 옵션거래는 대상자산을 사거나(Call) 팔(Put) 수 있는 권리를 거래대상으로 한다. 즉 선물거래는 계약시 프리미엄의 수수가 없지만 옵션거래는 매도자가 매수자에게 옵션(권리)를 부여하는 대신 매수자는 매도자에게 그 대가인 프리미엄을 지급하여야 하는 거래이다.
둘째, 선물거래를 위해서는 매도자와 매수자 모두 결제이행을 담보하기 위한 증거금을 납부하여야 하지만 옵션거래는 매수자의 경우 프리미엄 전액을 지불하고 권리만을 가지기 때문에 증거금의 납부가 없다. 의무를 부담하는 매도자의 경우에만 증거금을 납부한다.
셋째, 위험 구조에서 선물거래는 매수, 매도 포지션 모두 위험이 무한정으로 증가할 수 있지만 옵션의 경우 매수자의 경우 가격이 예상과 달리 급변하더라도 부담한 프리미엄만큼의 손해로 한정된다는 점에서 선물과 차이가 있다.
결국 옵션거래의 가장 큰 차이점은 소액의 프리미엄 투자만으로 큰 수익을 얻을 수 있으며 옵션 매수자의 경우 예상이 반대로 빗나간 경우에도 권리를 포기함으로써 프리미엄 만큼의 손실만 지면 된다. 이 때문에 많은 투자자들이 옵션 투자에 매력을 느끼게 되는 것이다.
그러나 본질적으로 큰 이익획득의 기회가 있는 만큼 큰 손실의 가능성도 있다. 즉, 옵션 매수자의 경우 경우 투자한 프리미엄 전액을 잃어버릴 수도 있고 매도자의 경우 선물과 같이 위험이 무한정으로 증가할 수도 있다. 그만큼 큰 손실의 가능성도 항상 존재한다는 점을 유의하고 투자에 임하여야 할 것이다.
| 파생상품 개념 |
| 구분 | 주가지수 선물 | 주가지수 옵션 |
| 정의 | 미래의 일정 시점(만기일)에 특정 주가지수를 매매하는 계약 | 미래의 일정시점에 특정 주가지수를 매매할 수 있는 권리를 매매 |
| 가격 | 현물지수의 움직임에 연동 | 일정 범위에서는 현물지수의 움직임에 연동하나, 그 범위 밖에서는 연동하지 않음 |
| 증거금 | 매수, 매도자 모두 필요 | 매도자만 필요 |
| 권리 및 의무 | 매수, 매도자 모두 계약이행의 권리와 의무를 지님 | 매수자는 권리만 가지고 매도자는 계약이행의 의무를 지님 |
| 결제방법 | 반대매매, 최종결제, 현금결제 | 반대매매, 권리행사 또는 권리포기, 현금결제 |
| 이익과 손실 | 매도자, 매수자의 이익과 손실이 무한정 | 매수자 - 손실은 프리미엄에 한정, 이익은 무한정 매도자 - 이익은 프리미엄에 한정되나 손실은 무한정 |
옵션의 가격결정 및 수익구조
옵션의 가격은 일반적으로 내재가치 Intrinsic Value와 시간가치 Time value의 합으로 이루어져 있습니다.
내재가치 Intrinsic Value
내재가치란 해당 옵션을 당장 행사해서 얻을 수 있는 가치를 옵션 거래 모드의 가능성 말합니다. 콜옵션은 기초자산의 가격이 행사 가격보다 높은 경우에만 내재가치를 가지고 기초자산의 가격이 행사 가격 이하인 경우에는 내재가치를 가지지 않습니다.
반면에 풋옵션은 기초자산의 가격이 행사 가격보다 낮은 경우에만 내재가치를 가지고 기초자산의 가격이 행사 가격 이상이면 내재가치를 가지지 않습니다.
시간가치 Time Value
일반적으로 옵션은 만기 이전에 내재가치 이상의 가격으로 거래됩니다. 즉, 현재 옵션의 가격 중 내재가치를 초과하는 부분이 옵션의 시간가치이죠. 이때 시간가치는 만기일까지 시장 가격이 옵션 매입자에게 유리하게 변동할 가능성을 의미합니다. 이와 같이 옵션의 시간가치가 양+ 의 값을 갖는 것은 주가가 상승하는 경우 콜옵션의 내재가치가 비례적으로 증가하는 반면, 주가가 하락하는 경우 콜옵션의 내재가치가 0 이하로 내려가지 않는다는 것에 기인함을 알 수 있습니다.
콜옵션 매수 Long Call
콜옵션의 매입은 기초자산의 가격이 적지 않게 상승할 것을 기대하면서도 혹시 생길 수 있는 가격 하락의 위험에 대비하는 전략입니다. 손익분기점은 "행가 가격 + 옵션 프리미엄" 됩니다.
최대 손실은 매수한 옵션이 만기 시점에 등가격이나 외가격이 되면 - 주가가 행사 가격 이하로 끝나면 - 일정한 수준 - 옵션을 매입할 때 지급한 프리미엄 -으로 제한됩니다. 최대 이익은 기초자산의 가격이 상승함에 따라 이론적으로 무제한입니다.
이 전략의 특징은 기초자산의 가격 상승을 예상하는 어떤 전략 보다도 큰 레버리지 효과를 거둘 수 있다는 것입니다. 즉 투자원금 대비 높은 수익을 거둘 수 있죠. 레버리지 효과는 외가격 옵션일수록 크게 나타납니다. 그러나 매입한 옵션을 만기까지 보유하는 경우, 옵션이 내 가격 상태가 아니면 옵션은 가치가 사라져 옵션투자원금을 모두 날릴 수 있습니다.
콜옵션 매도 Short Call
콜옵션의 매도는 기초자산의 가격이 하락할 것을 기대하지만 그 폭이 크지 않을 거라는 예상에 근거한 전략입니다. 기본적으로 옵션의 매도는 변동성의 감소로부터 이익을 얻고자 하는 전략이죠. 만기 옵션 거래 모드의 가능성 시점의 손익분기점은 "행사 가격 + 프리미엄"입니다.
최대 이익은 만기 시점에 등가격이나 외가격이 되어 가치가 없어지면 -주가가 행사 가격 이하로 끝나면- 일정한 수준 -옵션을 매도할 때 수취한 프리미엄- 으로 제한됩니다.
최대 손실은 기초자산의 가격이 예상과 반대로 상승함에 따라 이론적으로 무제한이어서 콜옵션 매도를 위해서는 많은 증거금을 요구하게 됩니다. 이처럼 가격 상승에 따른 무제한의 손실 가능성을 수용할 용의가 있다는 것은 그만큼 그런 일이 발생하지 않을 것이라는 강한 확신이 있다는 것으로 판단할 수 있으나, 이 전략을 단독으로 구사하는 데는 신중을 기해야 할 것입니다.
풋옵션 매수 Long Put
풋옵션 매입은 기초자산의 가격이 적지 않게 하락할 것을 기대하면서도 혹시 생실 수 있는 가격 상승의 위험에 대비하는 전략입니다. 만기 시점의 손익분기점은 "행사 가격 - 옵션 프리미엄"입니다.
최대 손실은 만기 시점에 등가격 또는 외가격이 되면 옵션 거래 모드의 가능성 -주가가 행사 가격 이상으로 끝나면- 사전에 일정한 수준 -옵션을 매입할 때 지급한 프리미엄-으로 제한됩니다. 최대 이익은 이론적으로 기초자산의 가격이 하락함에 다라 비례하여 증가합니다.
이 전략의 특징은 기초자산의 가격 하락을 예상하는 어떤 전략보다도 큰 레버리지 효과를 거둘 수 있다는 것입니다. 즉 옵션 매수자는 매우 적은 금액을 투자해서 고수익을 올릴 수 있죠. 반면에 매입한 옵션을 만기까지 보유하는 경우, 옵션이 등가격이나 외가격이 옵션 거래 모드의 가능성 되면 옵션은 무가치하게 되어 옵션투자원금을 모두 잃을 수도 있습니다.
풋옵션 매도 Short Put
풋옵션 매도는 기초자산의 가격이 상승할 것을 기대하지만 그 폭이 크지 않을 거라는 예상에 근거한 전략입니다. 만기 시점의 손익분기점은 "행사 가격 - 옵션 프리미엄" 이 됩니다.
최대 이익은 매도한 옵션 만기 시점에 등가격이나 외가격이 되어 옵션이 무가치하게 되면 -주가가 행사 가격 이상으로 끝나면- 일정한 수준 -옵션을 매도할 때 수취한 프리미엄-으로 제한됩니다.
최대 손실은 기초자산의 가격이 예상과 반대로 하락함에 따라 이론적으로 무제한입니다. 콜옵션 매도와 마찬가지로 많은 증거금을 요구하게 되므로 이 전략을 단독으로 구사하는 데는 신중을 기해야 합니다.
파생상품 옵션의 개념을 파악하자
옵션의 개념 옵션이란 특정 대상물을 장래의 지정된 날 또는 사전엔 정해진 날 일정한 가격으로 사거나 팔 수 있는 권리를 말합니다. 옵션거래는 이러한 살 수 있는 권리 -콜옵션- 또는 팔 수 있
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