낮은 유동성

마지막 업데이트: 2022년 2월 2일 | 0개 댓글
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AMM에서 거래되는 토큰 페어의 상대적 가치가 비슷하지 않은 경우 비영구적 손실이 발생합니다.

[데일리한국 정우교 기자] 트러스톤자산운용(이하 트러스톤)은 지난 17일 태광산업에 대한 주주활동을 목적으로 주주서한을 발송했다고 23일 밝혔다.

주주서한에 따르면 트러스톤은 태광산업에 대해 △현금성자산에 대한 활용방안 △주식 유동성 확대 △합리적인 배당정책 △정기적인 IR 계획 수립 등을 제안했다. 트러스톤은 주주서한 답변 기한인 22일 태광산업의 답변을 받았으나 기대에 미치지 못한 수준이라고 덧붙였다.

주주서한 중 현금성자산에 대해 트러스톤은 "태광산업은 지난해 9월 30일 기준으로 현금성 낮은 유동성 자산, 단기금융자산, 당기손익-공정가치금융자산을 포함해 약 1조2000억원에 이르는 자산을 보유하고 있다"며 "ROE의 제고를 위해 효율적이고 구체적인 현금성자산의 활용방안을 제시해주기 바란다"고 당부했다.

또한 트러스톤은 경영컨설팅에 따른 신규사업, 사업구조 재편 등의 검토 결과를 관련 법규에 따라 주주·시장에 공유해 주실 것을 요청했다.

트러스톤은 "태광산업이 발행한 주식의 거래회전율은 지난 1년간 일평균 0.12% 수준"이라며 "이는 시가총액 1조원 이상인 기업 269개 중 268번째로 유동주식비율이 30% 미만인 25개 기업 중에서도 가장 낮은 수준"이라고 짚었다.

그러면서 "액면분할을 통해 거래회전율을 높이는 등 주주가치 제고를 위해 유동성 확대가 시급하다"며 "낮은 유동성이 개인, 기관 투자자들의 접근을 어렵게 해 태광산업의 저평가 원인이 되고 있다"고 분석했다.

트러스톤은 배당정책에 대해서도 제안했다. 지난해 순이익이 전년 대비 크게 증가했음에도 배당성향은 국내 상장사 평균, 화학업종 평균에 비해 낮은 수준이며 '과소배당'이라고 판단했다. 이와 함께 "이번 배당금 결정과 관련된 태광산업의 판단 근거, 중장기 배당정책을 수립하기 바란다"고 제안했다.

아울러 "태광산업은 지난 10년간 국내 기관 투자자에 대한 컨퍼론스콜 외에는 일반 주주들을 상대로 공식적인 기업설명회를 진행하지 않은 것으로 이해된다"며 "주주가치 제고를 위한 주주·시장과의 구체적인 소통 계획, 방안을 공개해주기 바란다"고 강조했다.

트러스톤은 이와 함께 "앞으로 태광산업의 지배구조 개선과 소액주주 권익보호를 위해 더 적극적인 주주활동을 펼쳐 나가겠다"고 덧붙였다.

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초록(한국어)

본 연구에서는 한국거래소 유가증권시장에 상장된 1,023개 주식들의 1980년 2월부터 2010년 8월까지 총 1,593주 동안 주별 주식자료를 이용하여 단기 수익률 반전현상에 의한 반대투자전략이 유의한 초과수익률을 얻는가를 검증하고, 그러한 초과수익률이 유동성효과에 의해 설명될 수 있는가를 분석하였다. 첫째, 먼저 과거 주식수익률을 초단기시점으로 (구성기간 및 보유기간 1주, 2주, 3주 그리고 4주) 구성하여 살펴본 결과, 과거 성과가 낮을수록 이후 보유수익률은 증가하여 국내 주식시장에서도 단기 주식수익률 반전현상이 4주까지 유의하게 존재하는 것으로 나타났다. 이러한 수익률 반전현상에 이용하여 과거 주식수익률이 가장 낮았던 Loser 주식들을 매수하고, 가장 높았던 Winner 주식들을 매도하여 구성한 헤지포트폴리오는 주평균 0.15% ∼ 0.64%의 유의한 양의 초과수익률을 얻는 것으로 나타났다. 둘째, 가격충격을 중심으로 유동성을 측정하는 Amihud(2002)의 비유동성측정치와 거래량을 중심으로 유동성이 반대투자전략의 성과에 미치는 영향을 분석한 결과, 비유동성측정치를 기준으로 유동성이 가장 낮은 그룹에서는 주평균 1.26%의 유의한 초과수익률이, 일평균 거래회전율을 기준으로 유동성이 가장 낮은 그룹에서는 주평균 1.59%의 유의한 초과수익률이 존재하는 것으로 분석되었다. 셋째, 비유동성측정치와 일평균 거래회전율별로 주식 그룹을 독립적으로 각각 4개씩 구분하여 총 16개 유동성 그룹을 구성한 경우에는 두 개의 유동성측정치가 모두 낮은 그룹들의 월평균 초과수익률이 1.70%, 1.72%, 1.62% 그리고 1.28%로 다른 그룹들에 비해 매우 높게 나타나서 가격충격효과와 거래량 효과를 모두가 반대투자전략의 초과수익률에 영향을 미치고, 헤지포트폴리오의 낮은 유동성 초과수익률 크기를 기준으로 볼 때, 일평균 거래회전율이 반대투자전략의 수익성에 보다 큰 효과를 미치는 것으로 분석되었다. 넷째, 또 유동성측정치들 중 어떠한 것이 상대적으로 중요한 초과수익률에 대한 중요한 결정요인이 되는가를 알아보기 위해 유동성에 따라 구분한 주식그룹들의 자기상관관계를 비교한 결과 전체표본의 낮은 유동성 평균이 -0.0016으로 유동성을 고려하지 않아도 음의 자기상관관계로 인해 반대투자전략의 성과가 있음이 나타났다. 그러나 유동성과 거래회전율, 두 유동성 측정치는 유동성이 낮을수록 음의 자기상관계수값이 더욱 낮아져반대투저전략으로 인한 초과수익률이 증가할 수 있다. 또 거래회전율과 Amihud(2002)의 비유동성 측정치가 모두 낮은 주식들은 비유동성 측정치가 모두 높은 주식그룹보다 더 낮은 음의 자기상관관계를 가짐으로보아 반대투자전략의 성과는 비유동적일수록 크다는 결론을 얻게된다. 즉 비유동성과 거래회전율이 동시에 가장 낮은 그룹의 패자포트폴리오에는에서는 가장 높은 수익률, 승자에서는 가장 낮은 수익률이 발생하여 헤지포트폴리오의 초과수익률이 가장 높게 나타나고 있다. 마지막으로상대적 강도투자전략의 성과를 보면 과거 수익률뿐만 아니라 유동성측정치, 특히 거래량 중심의 일평균 거래회전율이 반대투자전략의 수익성에 중요한 영향을 미침을 보이고 있다.

AMM DEX에 리스크는 줄이고 더 많은 자금을 유입하는 방법

DeFi 혁신 사례 중 가장 영향력 있는 기술 중 하나는 자율적으로 기능하는 마켓 메이커(Automated Market Maker, AMM) 방식의 탈중앙화 거래소(DEX) 입니다. AMM 덕분에 온체인에서 다양한 토큰에 대한 유동성이 제공되어 DEX에서의 거래가 가능해졌습니다.

AMM는 유저들이 암호화폐를 거래하는 근본적인 방식을 변화시킵니다. 기존의 매도/매수 오더북 대신 이미 자금이 있는 온체인 유동성 풀에서 거래를 진행합니다. 유동성 풀 덕분에 유저들은 온체인에서 완전히 분산된, 비수탁형 방식으로 토큰 스왑을 활발하게 할 수 있습니다. 유동성 공급자들은 유동성 풀에 대한 기여율에 따라 거래 수수료를 받아 불로소득을 창출할 수 있습니다.

해당 포스팅에서는 AMM의 운영 방식 및 내재된 문제점에 대해 분석하고 이를 해결하는 방안에 대해 검토할 것입니다. 몇 가지 인사이트는 다음과 같습니다.

  • AMM에는 CSMM(Constant Sum Market Maker), Constant Mean Market Maker(CMMM), advanced Hybrid CFMM과 같은 다양한 종류가 있습니다.
  • 비영구적 손실(impermanent loss), 강제 멀티 토큰 익스포져(multi-token exposure), 낮은 자본 효율성 등이 AMM가 극복해야 하는 주요 도전과제입니다.
  • 뱅코르(Bancor), 유니스왑(Uniswap), 커브(Curve) 등의 혁신 덕분에 대규모 유동성 공급자들에게 AMM가 더 매력적이게 되어 자본 효율성 증대, 변동성 리스크 감소 및 더 많은 자본 공급 옵션을 제공하고 있습니다.
  • 체인링크 오라클을 활용해 뱅코르는 다가오는 V2 릴리즈에 맞춰 처음으로 가치변동성 토큰에 대한 비영구적 손실(impermanent loss) 문제를 해결하길 목표하고 있습니다.

더 자세한 분석을 제공해 체인링크는 DeFi 유저들에게 AMM에 대한 챌린지 및 혁신에 대해 알려 탈중앙화 유동성이 완전한 잠재력을 실현시켜 DeFi 생태계의 기반에 중요한 역할을 하고 더 큰 금융 세계에 영향을 미치길 희망합니다.

AMM(Automated Market Makers)에 대한 전반적 설명

마켓 메이커(MM)는 유동적이지 않은 거래소에서 가격 형성을 하는 역할을 하는 주체입니다. MM들은 이익을 창출하기 위해 자신의 계정에서 자산을 매매합니다. 그들의 거래 활동은 다른 거래자들을 위한 유동성을 창출해 더 많은 거래자들에게 슬리피지(slippage) 발생 확률을 줄일 수 있습니다. .

AMM의 알고리드믹 “Money Robots”은 DeFi처럼 전자 시장 내 프라이스 액션(price action)을 모방합니다. 다양한 형태의 DEX가 존재하는데 AMM 방식의 DEX는 한결같이 가장 높은 유동성과 일 평균 거래량을 기록했습니다.

Constant Function Market Makers (CFMMs) 디지털 자산을 거래할 수 있도록 고안된 분산 거래소인 CFMM(Constant Function Market Makers)은 가장 인기 있는 AMM종류입니다. 이런 AMM 거래소들은 상수 함수를 기반으로 운영이 되며 거래하는 토큰 페어의 준비금의 합이 늘 일정하게 유지되어야 합니다. 비수탁형 AMM에서는 스마트 컨트랙트를 사용해 거래하려는 토큰 페어의 디포짓을 받아 모든 거래자들이 토큰 스와프 할 때 유동성을 활용할 수 있도록 합니다. 따라서 유저들은 직접 상대방과 거래해야 하는 오더북 거래소와 달리 스마트 컨트랙트(유동성 풀 내 자산)를 통해 거래할 수 있습니다. 2017년 이후 생긴 CFMM에 대한 주요 설계 법이 있습니다.

가장 처음 등장한 종류는 가장 초기의 AMM 기반 DEX인 뱅코르와 유니스왑에서 인기를 끈 CPMM(Constant Product Market Maker)입니다. CPMM은 x*y=k 공식을 바탕으로 각 토큰의 수량(유동성)에 따라 두 토큰의 가격대를 형성하는 것입니다. K라는 상품을 일정하게 유지하기 위해서는 X 토큰의 공급이 늘어나면 Y 토큰의 공급은 줄어들 수밖에 없고 반대의 경우도 마찬가지입니다. 이를 고려하면 늘 유동성이 있는 쌍곡선이 이뤄지지만 양 끝에서 무한대에 수렴하는 가격 고점에 다가가게 됩니다.

CPMM

CPMM을 시각적으로 확인할 수 있는 그래프입니다. (출처: Dmitriy Berenzon)

두번째 종류는 CSMM(Constant Sum Market Maker)입니다. 제로 슬리피지 거래에 최적화되어있지만 무한 유동성을 제공해 주진 않습니다. CSMM은 x+y=k공식을 따르기 때문에 그래프로 보면 일직선의 형태를띕니다. 이로 인해 차익거래자들이 토큰의 오프체인 레퍼런스 가격이 1:1이 아니면 토큰 하나의 준비금을 완전히 바닥낼 수 있습니다. 이런 상황이 발생하면 한 쪽의 유동성 풀을 파괴시킬 수 있으며 유동성 공급자들에게 손실을 입혀 거래하는 사람들을 위한 유동성을 남기지 못할 수 있습니다. 이러한 이유 때문에 CSMM는 잘 사용되지 낮은 유동성 않는 AMM 모델입니다.

CSM

CSM를 시각적으로 확인할 수 있는 그래프 (출처: Dmitriy Berenzon)

세 번째 종류는 CMMM(Constant Mean Market Maker)으로 AMM에서 두 가지 이상의 토큰을 보유할 수 있고 기존 50/50 비율 외 다른 가중치 설정도 가능합니다. 이 모델에서는 각 보유금의 가중치의 산술적 평균값(mean)이 일정하게 유지됩니다. 세 가지 자산에 대한 유동성 풀에 대한 공식은 다음과 같습니다. (x*y*z)^(⅓)=k. 이를 통해 다양한 다른 자산이 풀에 노출이 될 수 있고 풀 내 자산간 낮은 유동성 스와프가 가능합니다.

AMM 기반 유동성이 진화하면서 더 진보된 형태의 하이브리드 CFMM가 등장하게 되었고 유동성 공급자들에게는 리스크 노출 조정 또는 거래자들에게는 더 낮은 슬리피지를 위한 것과 같은 특정 행동을 달성하기 위해 몇 가지 기능 및 파라미터를 결합합니다.

예를 들어 커브 AMM은 CPMM과 CSMM을 결합해 더 촘촘하게 유동성을 제공해 거래 시 슬리피지를 낮추려 노력합니다. 결과적으로 파랑색 라인인 직각쌍곡선이 대부분의 거래시에는 직선의 형태를 띄고 대규모 거래 발생 시에만 급격한 커브 형태 보이고 있습니다.

Curve

Source: Curve Whitepaper‌‌

포스팅 남은 부분에서는 주로 AMM가 가진 주요 문제를 극복하기 위해 다른 방식으로 설계된 AMM종류에 대해 설명하겠습니다. DeFi 1세대 AMM풀은 최근 2년간 눈부신 성장을 기록했지만 비영구적 손실, 낮은 자산 효율성멀티 토큰 익스포져(exposure) 와 같이 더 널리 도입되지 못하게 하는 몇 가지 장애물들이 있습니다.

AMM의 성장을 저해하는 내재된 문제

비영구적 손실

AMM 풀에 유동성을 공급하는 유저들이 경험하는 가장 주된 리스크이자 잘 알려진 리스크는 비영구적 손실입니다. AMM에 예치해둔 토큰의 가치와 월렛에 보유하고 있는 토큰의 가치가 시간이 경과함에 따라 차이가 생기기 때문에 AMM 내 토큰의 시장 형성 가격이 예상 범위 내에서 벗어날 때 손실이 발생합니다. AMM은 자동으로 환율을 적용하지 않기 때문에 차익거래자가 저평가된 자산을 매도하거나 고평가된 자산을 AMM가 제공하는 가격이 외부 시장에 걸쳐 형성된 가격에 매치할 때까지 매수해야만 합니다. 차익거래자가 얻은 수익은 유동성 공급자들의 주머니에서 나오게 되고 고로 손실이 발생합니다.

AMM Price Reserve Rebalance

AMM에서 거래되는 토큰 페어의 상대적 가치가 비슷하지 않은 경우 비영구적 손실이 발생합니다.

위의 예시에서 AMM 내 비영구적 손실이 일어난 이유는 다른 거래소에서의 거래 활동 때문에 ETH의 시장 가격이 변동이 되었기 때문입니다. 외부적 가격 변동 요인에 대해 AMM는 내부적으로 풀 내에서 환율을 재조정해 외부 시장의 환율과 동일하게 하도록 합니다. ETH를 BNT로 스와핑하는 재조정 과정에서 AMM 전체 풀 보유량이 조금 감소합니다.

이 현상이 “비영구적” 손실이라고 불리는 이유는 AMM 내 토큰의 상대가격이 원래 수준으로 돌아오면 손실이 사라지고 유동성 공급자들이 계속해서 수수료로 수익을 창출할 수 있습니다. 하지만 이런 현상은 자주 일어나지 않고 대부분의 유동성 공급자들은 거래 수수료를 초과하는 손실을 입게 되어 결과적으로 비영구적 손실을 입게 됩니다.

하단의 그래프에서는 거래 수수료를 고려하지 않은 채 ETH-DAI AMM 풀에서 유동성을 제공하면 비영구적 손실이 생기는 이유를 보여줍니다.

Impermanent Loss

1ETH당 $100에서 시작해 ETH 가격 변동에 따른 비영구적 손실

멀티 토큰 익스포져

일반적으로 AMM는 유동성 공급자들이 필수적으로 두 가지 다른 토큰에 대한 디포짓을 공해 거래의 양쪽에서 동일한 양의 유동성을 제공하도록 합니다. 결과적으로 유동성 공급자들은 하나의 토큰에 대한 롱 익스포져를 취할 수 없고 추가로 ERC20 준비금을 보유해야 합니다. 만약 하나의 토큰에 대한 수량이 많은 기관이 있거나 하나의 개인이 하나의 토큰에 대한 유동성을 공급하고 싶다고 해도 원하는 토큰의 유동성을 공급하기 위해 다른 자산을 매도해야 합니다. 이를 통해 풀의 기본 토큰에서 그들의 보유량을 줄이고 다른 자산의 익스포져를 늘려야 합니다.

낮은 자본 효율성

AMM는 오더북 기반 거래소와 같은 수준의 슬리피지를 유지하기 위해 큰 유동성 풀을 필요로한다는 비판을 받고 있습니다. 이러한 이유는 AMM 유동성의 상당 부분이 가격 커브가 지수 곡선이 될 때만 사용되기 때문입니다. 따라서 이성적인 거래자들은 극심한 슬리피지를 경험한 적이 있기 때문에 대부분의 유동성은 사용되지 않을 것입니다.

AMM 유동성 공급자들은 낮은 유동성 거래자들에게 제공되는 기준 가격점에 대한 통제를 할 수 없으며 이로 인해 AMM가 잘 활용되지 못하고 제대로 관리되지 않는 “게으른 유동성”이라는 비판을 사기도 합니다. 오더북 기반 거래소들의 MM들은 그들의 토큰 매매 기준 가격점을 제어해 원하는 가격으로 맞출 수 있습니다. 따라서 자본 효율성은 높지만 이를 위한 적극적인 참여와 유동성 관리에 대한 관리감독이 수반됩니다.

AMM개선을 위한 혁신적 방안

1세대 AMM에는 많은 한계점이 있고 새로운 설계 패턴을 가진 혁신적인 프로젝트들이 이 문제를 해결하고 있습니다.

높은 자본 효율성 및 낮은 슬리피지를 구현한 AMM

지난번 섹션에서 언급했듯 하이브리드 CFMM는 유동성 풀이 대부분 일직선이고 한계점에 도달했을 때만 포물선 형태를 띈 환율 커브가 형성되기 때문에 슬리피지가 상당히 낮은 거래가 가능합니다. 자본이 더 효율적으로 사용되기 때문에 유동성 공급자들은 더 많은 거래 수수료를 지급받으며(각 거래 당 기본 수수료는 낮지만) 차익거래자는 풀 재조정을 통해 이득을 볼 수 있습니다.

커브는 비교적 안정적인 1:1 환율을 가진 토큰 간 슬리피지가 낮은 거래를 구현할 수 있습니다. 비록 최근 커브는 renBTC와 wBTC와 같은 랩트비트코인을 페어로 한 스테이블 거래소를 런칭하긴 했지만 이 해결법은 주로 스테이블코인을 위해 고안되었습니다.

뱅코르 V2는 풀의 준비금 가중치를 동적으로 업데이트해 준비금의 가치를 1:1 비율로 맞추도록 하는 비슷한 메커니즘을 활용해 이 낮은 슬리피지 모델을 가치변동형 자산에까지 적용하려 합니다. 유동성은 일반적인 가격대에서 더 증가할 수 있으며 차익거래자들이 풀을 재조정하기 위한 인센티브도 그대로 유지합니다.

Slippage in Bancor

출처: 뱅코르 V2 유동성 확장 관련 포스팅

비영구적 손실 문제 개선

뱅코르는 다가오는 V2 릴리즈에서 처음으로 가치변동형 토큰의 비영구적 손실 문제를 해결하기 위해 노력하고 있습니다. 뱅코르 V2는 고정된 유동성 낮은 유동성 준비금을 사용해 비영구적 손실의 리스크를 줄이기 위해 노력하고 있고 이를 통해 AMM 준비금의 상대적 가치를 일정하게 유지할 수 있습니다. 얼마 전까지만 해도 같은 자산 페어 만을 통해 1:1 가격 비율을 유지할 수 있었습니다. 하지만 뱅코르 V2는 변동형 환율을 가진 자산에 체인링크 오라클을 활용할 것입니다. 이는 비 스테이블코인 디지털 자산을 사용하는 AMM에게 있어서 유동성 공급자들의 리스크를 감소시킬 수 있기 때문에 혁신적인 방법입니다.

뱅코르 V2 풀은 체인링크 오라클을 사용해 외부 시장 가격에 따라 토큰의 가격이 예상 범위를 벗어나더라도 정확한 환율을 유지할 수 있도록 할 것입니다. 차익거래자들이 환율을 바꾸려고 하는 것이 아니라 오라클이 가격 업데이트를 제공해 AMM의 비중을 바꿔 내부 환율이 외부 시작 가격에 매치될 수 있도록 할 것입니다. 이로 인해 더 이상 차익거래자들이 유동성 공급자들의 이득을 비영구적 손실의 형태로 빼앗아가지 못하게 됩니다.

Market Price Changes

체인링크 오라클을 통해 뱅코르 V2가 시장 가격 변화 및 비영구적 손실을 없애는 방법

그 대신 차익거래자들은 토큰 거래를 위해 AMM 풀에서의 토큰 분포를 조정하기 위해 필요합니다. 뱅코르 V2는 유동성 풀이 50/50으로 돌아오기 전까지 더 낮은 가중치(weight)의 준비금 유동성 공급자들이 더 높은 ROI를 얻기 때문에 늘 밸런스를 맞추려고 노력합니다. 따라서 모든 유저들과 유동성 공급자들은 모두 그들이 얻는 수익이 일반적 시장 가격 변동이 아닌 거래 수수료에 기인한다는 것을 믿고 안심하고 뱅코르를 사용할 수 있습니다.

멀티 토큰 익스포져

유니스왑 V2는 어떤 ERC20 토큰도 다른 ERC20 토큰과 함께 풀에 공급 가능하게 되고 유동성 공급자들이 ETH에 대한 익스포져가 없어도 됩니다. 이 덕분에 유동성 공급자들은 더 다양한 ERC20 토큰 포지션을 취할 수 있고 거래자들이 사용할 수 있는 풀 내 토큰 콤비네이션이 더 다양하게 됩니다. 뱅코르 V2는 여기에서 한 단계 더 나아가 유동성 공급자들이 하나의 토큰에 대한 익스포져가 가능해 유동성을 위해 다른 토큰에 대한 디포짓이 필수적이지 않습니다. 체인링크 오라클을 통해 유동성 준비금을 고정해 유저들은 AMM에서 어떤 토큰에 대해 원하는 익스포져를 할 수 있으며 어떤 ERC20 토큰에 대한 100% 익스포져, BNT에 대한 100% 익스포져, 또는 두 개의 토큰에 대해 다른 비율의 익스포져도 가능합니다. 비영구적 손실 문제도 개선되었기 때문에 특히 선호하는 자산에 대한 익스포져를 본인이 컨트롤하고 싶은 암호화폐 투자자들에게 적합합니다. 이로 인해 추가 준비금 없이도 AMM에 낮은 리스크로 유동성을 공급하고 싶은 토큰 팀 및 투자 펀드를 불러 모을 수 있습니다.

미래를 위한 AMM 혁신

뱅코르에서 유니스왑에서 커브까지, 그리고 더 많은 AMM 기술들이 모든 디지털 자산에 대한 유동성에 언제든 접근할 수 있는 새로운 기회를 열어주었습니다. AMM는 기존에 유동성이 없던 시장에 프라이스 액션만 제공하는 것이 아니라 고도로 안전한, 전 세계적 접근성이 있는 비수탁형 방식으로 운영될 것입니다.

AMM는 이미 눈부신 성장을 했지만 자본 효율성 제고, 멀티 자산 풀, 비영구적 손실 감소 및 필요한 인프라 제공 등과 같은 혁신을 고려한다면 기존 시장보다는 더 큰 유동성 공급자들을 유인할 수 있을 것입니다. 자산을 더 잘 활용할 수 있고 커스터마이징을 할 수 있으면서도 하방 리스크는 감소되어서 DeFi는 앞으로 다양한 주요 자산이 몰려드는 장이 될 것입니다. 체인링크는 뱅코르(Bancor)와의 협업을 통해 AMM의 가장 중요한 이슈들을 해결하려고 하고 미래 혁신을 위한 노력을 멈추지 않겠습니다.

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경제학적으로 유동성이란 ‘자산을 현금으로 전환할 수 있는 정도’를 말한다. 유동성이 높다는 것은 자산을 현금으로 전환하기 쉽다는 것이고 반대로 유동성이 낮다는 것은 자산을 현금으로 전환하기 어렵다는 것을 의미한다. 여기서 말하는 현금은 동전이나 지폐같은 화폐를 의미하는 것이 아니라 ‘바로 지급이 가능한 돈’이다. 경제에서 현금은 마치 인체에 흐르는 피와 같은 것으로, 유동성이 부족하다는 것은 경제적인 빈혈상태라고 비유할 수 있다.

유동성 위험이란 투자자산의 유동성이 낮아 발생할 수 있는 위험을 의미한다. 풀어서 이야기하면 자산을 현금으로 전환하기 어려우면 발생하는 위험이다. 일반적으로는 기업이나 금융기관 등이 유동성 부족으로 자금인출 요청이나 결제의무를 이행하지 못하게 돼 발생하는 위험을 말하는데 여기서 자금인출이나 결제를 요청한 개인이나 기업 등은 위험의 당사자가 된다. 따라서 투자를 하거나 돈을 빌려줄 때는 상대방의 유동성 위험을 잘 파악해야 한다.

유동성 위험에 대해 알고 대처해야 하는 이유는 바로 경제적 빈혈상태에 빠지지 않기 위해서다. 투자상품의 유동성 위험에 대해 제대로 파악하지 않고 투자했다가 투자금을 원할 낮은 유동성 때 회수하지 못하게 되면 투자금을 활용하려고 세웠던 계획까지 어긋나면서 연쇄적으로 문제가 발생할 수 있다. 투자금으로 대출을 갚으려고 했다면 연체가 발생해 신용문제까지 이어질 수도 있고 주택을 구입하려고 했다면 매매계약이 취소돼 내 집 마련의 꿈이 무산될 수도 있다.

유동성 위험은 특정 상품에만 존재하는 것이 아니라 모든 투자상품에서 발생할 수 있다. 다만, 정도의 차이가 있을 뿐이다. 여기서는 대표적인 투자상품인 주식과 채권, 펀드를 예로 들어 설명하고자 한다.

주식·채권·펀드의 유동성 위험

■ 주식의 유동성 위험=투자자가 주식에 투자하는 방법은 크게 직접투자와 펀드 등을 통한 간접투자로 나눌 수 있는데 펀드는 따로 이야기할 것이므로 먼저 직접투자 시의 유동성 위험에 대해 알아보자. 일반 투자자들이 주식에 직접 투자할 때는 일반적으로 증권사를 통해 거래소에 상장된 주식을 거래한다. 이 경우 매수·매도 시의 주가 차이로 손실을 볼 수는 있지만 거래가 아예 이뤄지지 않는 경우는 거의 없기 때문에 유동성 위험은 낮다고 볼 수 있다. 다만, 거래정지나 상장폐지 등 특수한 상황이 발생할 가능성도 배제할 수 없어 주식도 유동성 위험에서 완전히 자유롭다고 말하긴 어렵다. 또, 일반적이지는 않지만 비상장주식에 투자하는 경우 원하는 때에 거래가 이뤄지기 어려울 가능성이 높기 때문에 비상장주식은 유동성 위험이 다소 높다고 생각할 수 있다.

■ 채권의 유동성 위험=채권은 만기와 이자율이 미리 정해져 있는 상품으로 채권 발행처가 채권을 갚을 수 없는 상황이 되면 손실을 볼 수 있다. 다만, 이는 채권의 신용위험으로 유동성과 관련된 위험은 아니다. 유동성 위험은 채권을 쉽게 거래할 수 있는가에 따라 정해질 수 있는데 개인 투자자 입장에서 채권은 매수는 쉬워도 매도는 다소 어려울 수 있다. 채권은 과거 최소 수천만 원 이상 단위로 거래돼 일반 투자자들이 접근하기 매우 어려웠으나 최근에는 증권사들이 소액으로도 채권에 투자할 수 있는 서비스를 제공하면서 일반 투자자들도 투자하기가 용이해졌다. 채권은 구매 후 거래가 가능하긴 하지만 장내 거래는 주식만큼 활발하지 않고 장외 거래도 쉽지 않기 때문에 채권 투자 낮은 유동성 시에는 투자자가 자신의 투자 기간에 알맞은 만기의 채권을 선택하는 것이 가장 좋다.

■ 펀드의 유동성 위험=펀드는 투자하는 자산에 따라 주식형펀드, 채권형펀드, 혼합형펀드, 대체투자펀드 등 종류가 정말 다양하다. 또 펀드는 투자자가 원하는 경우 언제든 환매가 가능한 개방형펀드와 사전에 정한 낮은 유동성 금액만큼을 모집하고 만기까지 환매가 불가능한 폐쇄형펀드로도 구분할 수 있으며 모집방법에 따라 공모펀드와 사모펀드로도 구분할 수 있다. 사모펀드란 49인 이하의 투자자들에게 자금을 모아 구성하는 펀드로 최소투자금액 1억 원 이상이며, 최소투자금액은 자본시장법 시행령 개정을 통해 3억 원으로 상향될 예정이다.

펀드의 유동성 위험을 평가하기 위해서는 펀드가 어떤 자산에 투자하는지, 개방형인지 폐쇄형인지 여부 등을 반드시 파악해야 한다. 현금화가 쉬운 자산에 투자할수록 펀드의 유동성 위험은 낮아진다. 개방형펀드는 언제나 환매가 가능하기 때문에 위험이 없다고 오해할 수 있으나 오히려 폐쇄형펀드보다 개방형펀드의 유동성 위험이 더 클 수 있다. 폐쇄형펀드는 공모펀드일 경우 거래소에 상장되기 때문에 주식처럼 거래할 수 있고 사모펀드라도 만기까지 보유하면 되므로 채권처럼 투자 시 투자자 자신에게 맞는 만기의 펀드를 선택하면 된다. 하지만 개방형펀드는 환매요청이 있다면 언제든 환매를 해줘야 하기 때문에 투자자산의 유동성이 낮으면 낮을수록 환매하지 않고 계속 투자하는 투자자들의 유동성 위험이 커진다. 환매요청이 급증하면 남아 있는 투자자들도 커지는 유동성 위험과 불안감에 환매요청을 하게 되는 악순환이 발생할 가능성이 높다.

투자자산 유형에 따른 유동성 위험을 보면 주식형펀드는 주식의 유동성이 크기 때문에 유동성 위험이 낮지만 채권형펀드의 경우는 언제나 환매가 가능한 개방형 펀드로 설정된 경우 채권 만기와 불일치가 발생해 유동성 위험이 높을 수 있다. 채권형펀드가 투자하는 채권이 국채처럼 비교적 거래가 빈번하게 일어나는 채권인 경우 유동성 위험이 낮겠지만 회사채라면 원하는 때 거래가 이뤄지지 않을 가능성이 있어 유동성 위험이 상대적으로 높다. 채권형펀드도 어떤 채권에 투자하느냐에 따라 유동성 위험이 달라질 수 있는 것이다. 부동산펀드나 선박펀드 등 대체투자펀드는 비유동성 자산에 투자해 자산의 매각이 쉽지 않기 때문에 개방형펀드로 설정된 경우 주식형펀드나 채권형펀드보다 유동성 위험이 상대적으로 더 높다.

작년과 올해 라임자산운용과 알펜루트자산운용을 비롯해 많은 개방형 사모펀드에서 환매중단이 발생했는데 여러 사례 중에서도 알펜루트자산운용의 사례는 유동성 위험으로 발생한 것으로 볼 수 있다. 올해 8월 기준 알펜루트자산운용의 펀드 환매중단 규모는 약 3686억 원으로 환매 중단된 다른 사모펀드들에 비해서는 규모가 비교적 작지만 그래도 무시할 수 없는 수준이다.

개방형 사모펀드의 환매중단 사례

대표적인 유동성 위험 사례로 언급한 알펜루트자산운용 환매중단 사태의 경우 고객이 원하면 언제든 환매가 가능한 ‘개방형펀드’이면서도 유동성이 부족한 대체투자자산(주식이나 채권같은 전통적 투자상품이 아닌 다른 대상에 투자하는 방식으로 투자대상은 부동산, 원자재, 선박 등 다양)에 투자한 상황에서 투자자들의 환매요청이 몰리면서 환매자금 지급이 불가능한 사태가 발생한 것이다.

라임자산운용과 알펜루트자산운용의 사례를 조금 더 자세히 이야기하자면 두 펀드 모두 개방형으로 설정된 사모펀드로 사모사채 등 비유동성 자산에 투자하고 있었다. 그런데 작년 말 라임자산운용 펀드의 기초자산이 부실하다는 의혹이 커지면서 많은 투자자들이 환매요청을 했고 이를 감당할 수 없었던 라임자산운용이 환매중단을 선언한다. 그러자 비슷한 자산에 투자하는 알펜루트자산운용의 펀드에 투자한 투자자들도 불안감이 커지면서 환매요청이 많아졌고 총수익스왑(TRS·Total Return Swap)을 체결한 증권사들도 라임자산운용과의 TRS에서 손실을 입자 위험관리 차원에서 알펜루트자산운용과의 TRS도 조기에 종료한다.

알펜루트자산운용은 TRS 조기 종료로 레버리지 효과를 잃고 환매요청을 감당하지 못하게 되면서 펀드 환매를 중단한다. 라임자산운용의 경우 실제로 운용상의 부실이 드러났으나 알펜루트자산운용은 특별한 부실이 없었음에도 불구하고 만기불일치로 유동성을 확보하지 못하는 구조적인 문제 때문에 환매중단을 할 수밖에 없었던 것이다.

금융당국도 비상계획 마련 나서

해외에서는 벌써 수년 전부터 펀드 등 금융상품 투자 시의 유동성 위험을 관리할 필요성을 제기해왔으나 우리나라는 그동안 펀드의 유동성 위험 관련 규제가 부재해 최근 잇따른 환매중단 사태의 원인을 제공했다. 작년과 올해 개방형 사모펀드의 환매중단 사태가 연이어 발생하면서 금융당국에서도 개방형 펀드에 대한 유동성 스트레스 테스트 실시 및 테스트 시나리오별 유동성 위험 비상계획 마련을 의무화하는 등 대책에 나섰다.

규제도 물론 유동성위험을 낮추는데 매우 중요하지만 그보다 투자자들이 투자 전에 상품을 잘 살피고 투자하는 것이 가장 중요하다. 투자 시 유동성 위험을 파악하는 것이 중요한 이유는 투자자 자신의 유동성까지 위기에 빠져 연쇄적으로 문제가 발생할 수 있기 때문이다. 유동성위험을 제대로 확인하지 않고 투자하다가 혹시 문제가 발생하면 투자금을 제때 회수하지 못하면서 대출금 상환이나 주택 구입 등 사전에 투자금을 활용하려고 계획했던 것들이 모두 어그러질 수 있음을 반드시 명심하자.

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농·축협 등 상호금융기관의 유동성이 실제보다 낮게 평가되는 것으로 나타났다. 이에 따라 상호금융기관의 유동성비율 산정방식을 현실에 맞게 개선해야 한다는 지적이 나온다. 농협미래경영연구소는 최근 ‘상호금융기관의 경영실태 평가항목인 유동성비율의 문제점과 개선방안’ 보고서를 통해 이같이 주장했다.

◆상호금융 유동성 낮게 평가돼=유동성이란 기업이 갖고 있는 자산을 현금으로 바꿀 수 있는 능력을 말한다. 한마디로 ‘지급 능력’을 나타내는 지표다.

보고서에 따르면 금융감독원의 상호금융기관 낮은 유동성 개별조합 경영실태 평가(1∼5등급)에서 상호금융기관 대부분이 유동성 항목의 평가결과가 취약한 것으로 나타났다. 농협 상호금융의 경우 2019년말 기준 유동성 항목에서 2등급 이상을 받은 조합이 전체 조합 중 30%에 불과했다. 반면에 유동성을 제외한 나머지 3개 항목(자본적정성·수익성·건전성)에서 2등급 이상을 받은 조합은 전체의 90% 이상이었다. 금감원은 경영실태 평가결과에 따라 금융기관에 제재 조치를 취한다.

이같은 결과는 유동성비율이 낮은 데 따른 것으로 분석됐다. 유동성비율은 3개월 이내에 만기가 도래할 유동부채에 대한 유동자산의 비율로, 금융위기에 대비하려면 이러한 비율이 100% 이상이어야 한다. 조합의 유동성비율 평균은 2019년말 기준 농협과 수협이 각각 51.95%, 59.30%였다. 이에 반해 새마을금고감독기준을 적용받는 새마을금고는 107.24%로 높았다. 이는 새마을금고감독기준의 유동성비율 산정방식에서 상호금융특별회계 예치금 등의 반영률이 상호금융업감독규정과 다르기 때문이다. 농협 상호금융에 이 기준을 적용하면 유동성비율은 51.95%에서 105.09%로 급상승한다.

◆유동성비율 산정방식 현실에 맞지 않아=문제는 상호금융기관의 경우 이탈률이 낮은 소매예금의 비중이 높은데도 유동성이 취약한 것으로 평가되고 있다는 점이다. 가계예금 등 소매예금은 금융위기 상황에서 인출할 확률이 가장 낮은 예금으로 꼽히며, 농협 상호금융의 소매예금 비중은 81%에 달한다. 그동안 여러차례 금융위기 상황에서도 상호금융기관이 유동성 위기를 겪지 않았던 것은 대부분 예금이 소액ㆍ소매예금으로 구성돼 있기 때문이었다. 반면에 국제통화기금(IMF) 외환위기 때 기업예금 등 도매예금의 비중이 컸던 시중은행들은 유동성 위기를 겪었다.

윤건용 농협미래경영연구소 연구위원은 “현행 유동성비율 산정방식은 소매예금을 기반으로 하는 상호금융기관의 정체성에 맞지 않아 자칫 건전한 조합이 부실로 인식될 수 있다”며 “또 정상적으로 운영되는 조합과 거액예금이나 대출금이 많은 조합간 유동성비율의 차이도 뚜렷하지 않아 조합에 대한 규제가 쉽지 않다”고 말했다.

보고서는 금융업권간 유동성 규제방식이 다른 점도 문제로 꼽았다. 상호금융기관과 달리 은행에는 2015년부터 국제기준인 바젤III 단기유동성규제비율(LCR)이 적용되고 있기 때문이다.

◆상호금융에 맞는 유동성 지표 필요=보고서는 이러한 문제를 해결하려면 상호금융기관의 유동성 평가를 현실에 맞게 개선해야 한다고 주장했다. 상호금융에 적합한 새로운 유동성 지표 개발이 필요하다는 것으로, 이를 위해 두가지 방안을 제시했다.

첫번째는 현행 유동성비율 산식에서 예치금 등의 반영률을 현실에 맞게 개선하는 방식이다. 이 경우 농협 상호금융의 유동성비율이 51.95%에서 98.09%로 46.14%포인트 상승한다.

두번째 방안은 은행과 동일하게 바젤III LCR을 상호금융에 도입하는 것이다. LCR은 향후 30일간 순현금유출액에 대한 고유동성자산(현금·유가증권 등)의 비율로, 조합의 여유자금을 중앙회에 맡기는 상호금융특별회계 예치금은 고유동성자산에 해당한다. 이를 적용하면 지난해말 기준 농협 상호금융의 LCR은 최소 105.10%(최대 114.72%)로, 시중은행과 비슷한 수준이 된다. 또 두 방식 모두 조합간 변별력도 확보하는 것으로 분석됐다.

이와 함께 상호금융의 유동성을 높이려면 이탈률이 낮은 비과세예탁금을 영구적으로 유지해야 한다는 주장도 내놨다. 윤 연구위원은 “상호금융기관의 유동성 저하를 막을 수 있는 비과세예탁금은 일몰기한을 연장하는 방식이 아니라 영구적으로 유지해야 한다”고 강조했다.


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